Les épargnants face à la répression financière

Le terme de répression financière renvoie en économie à l’ensemble des politiques et des règlementations ayant comme objectif de faciliter le financement de l’État. Ces politiques et ces réglementations interagissent sur le financement du secteur privé et sur la rémunération des épargnants.

Depuis une trentaine d’années au Japon, depuis la crise de subprimes et celle des dettes souveraines pour les États-Unis et l’Europe, les banques centrales maintiennent des taux directeurs bas tout en effectuant des rachats d’obligations. L’ensemble de la courbe des taux est ainsi abaissé. A partir de 2015, la répression financière s’est imposée comme la politique permettant de rendre supportable le coût de la dette publique au sein de la zone euro, dette publique qui est passé de 65 à 105 % du PIB de 2007 à 2020. Le taux d’intérêt moyen des obligations à dix ans pour la zone euro est négatif depuis dix ans, quand il dépassait 5 % en 2007. Le montant des intérêts payés par les États au titre de leur dette publique représente 1,6 % du PIB en 2020, contre 3 % en 2007 et 4,5 % en 1998. Le coût de la dette a ainsi été divisé par plus de deux quand son montant a été multiplié par près de deux.

La répression financière génère logiquement un effet d’éviction du financement du secteur privé. En Europe, cet effet n’a pas réellement joué car la demande de crédits privé est très largement satisfaite. Néanmoins, cet équilibre n’est peut-être qu’apparent car la demande de crédits privés est faible en lien avec un niveau médiocre de l’investissement. Le taux de croissances des crédits est ainsi passé de plus de 10 % avant la crise financière à moins de 5 % en 2019. Les entreprises ont plutôt tendance à augmenter leurs liquidités et à réduire leur effort d’équipement. Les faibles taux d’intérêt incitent les acteurs économiques publics mais aussi privés à s’endetter. Les entreprises ne tirent pas avantage à court terme à renforcer leurs fonds propres. A moyen et long terme, cette évolution est une source de fragilités. La dépendance aux crédits bancaires pourrait amener une crise financière de grande ampleur en cas de retournement des taux.

Le système financier est le premier concerné par la répression financière. Les marges des établissements sur les opérations de prêts et d’épargne se sont réduites au strict minimum. Le coût est d’autant plus élevé que les normes prudentielles conduisent les assureurs et les banques à détenir un volume croissant de dettes publiques malgré des taux d’intérêt très faibles ou négatifs. La règlementation Solvabilité 2 pour les assureurs auto-alimente le risque de surexposition aux obligations d’État. Elle exige une détention importante de fonds propres en face des portefeuilles d’actions, d’obligations des entreprises, de « private equity » conduisant à des achats d’obligations publiques. Les investisseurs institutionnels sont ainsi contraints à conserver des portefeuilles de titres publics de grande taille malgré le niveau très faible des taux d’intérêt à long terme. Elles ne peuvent pas opter pour les liquidités du fait des taux pratiqués par la Banque centrale européenne (le taux de refinancement des banques à -1 % et le taux de dépôts à -0,5 %). La faible rentabilité des intermédiaires financiers complique évidemment le processus de renforcement de  leurs fonds propres. Le ROE (bénéfice net réalisé par rapport au capital social investi) est passé au sein de la zone euro de 15 à 5 % pour les banques et de 16 à 10 % pour les assureurs. L’encours d’obligations publiques détenu par les banques au sein de la zone euro est passé de 22 à 32 % du PIB de 2013 à 2020. De ce fait, la répression financière corrèle le risque bancaire et le risque souverain,

Les épargnants comptent également parmi les victimes de la répression financière. Majoritairement investis en produits de taux, ils doivent faire face à une baisse sensible de leurs revenus financiers. Au sein de la zone euro, les intérêts reçus par les ménages sont passés de 2002 à 2020 de 3,2 à 0,5 % du PIB. Cette sous-rémunération de l’épargne devrait se poursuivre compte tenu de l’évolution des taux qui sont négatifs au sein de la zone euro pour les titres publics à 10 ans.

La répression financière facilite le financement public mais désorganise en profondeur le financement des acteurs privés. Elle n’incite pas au renforcement des fonds propres et fragilise les intermédiaires financiers. En réduisant la rémunération de l’épargne, elle prive les ménages d’une source de revenus au moment où la progression des salaires est faible.

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