Le monde a la tête à l’envers

 

(Cet article constitue la première partie de l’intervention de Philippe Crevel prononcée à l’Observatoire de la retraite le 7 juillet 2016)

Les taux des obligations de l’État allemand sont négatifs jusqu’à 15 ans. L’État français empruntait vendredi 8 juillet en négatif jusqu’à 9 ans. En 2016, plus du quart de la dette d’État au niveau mondial est en taux négatifs. Les acquéreurs de logement peuvent trouver des emprunts à 20 ans à un taux de 1,30 %, à 10 ans à 0,85 % (source Empruntis le 30 juin 2016). Dans certains pays, des emprunteurs particuliers bénéficient sur des prêts à taux variables de taux négatifs. Les dépôts à vue des entreprises peuvent donner lieu à des paiement d’intérêts par ces dernières.

Ce déplacement en territoire négatif des taux d’intérêt est une révolution que même les auteurs du Code civil n’auraient même pas imaginé. En effet, ce Code qui régit les contrats, n’envisage absolument pas les taux négatifs. L’obligation fondamentale d’un prêt dans le Code civil est la restitution intégrale de la somme prêtée le jour venu. Elle doit se faire en quantité équivalente et dans la devise prévue. Certes, en la matière, les juristes peuvent trouver des solutions pour contourner cet écueil. En revanche, dans les pays de droit anglo-saxon, les taux négatifs posent moins de problèmes juridiques car ils admettent plus qu’en France la liberté contractuelle des parties.

Nous avons été conditionnés pour vivre avec des taux d’intérêt positifs. « L’argent a un prix » est un principe qui est communément admis. Avec les taux négatifs, nous assistons à un renversement de la valeur du temps. Le prêteur paie l’emprunteur. Certes, le créancier est habitué à se faire avoir mais là il le sait dès le départ.

Avec les taux nominaux négatifs, nous avons changé de graduation et surtout nous avons modifié notre rapport au temps. Avant l’illusion monétaire gommait les affres du passé mais laisser le temps au temps était potentiellement une source de gains. Actuellement, le poids du passé reste mais il n’y a plus de rendement prédictible.

Par ailleurs, avec les taux d’intérêt négatifs, l’avenir ne vaut-il plus la peine d’être vécu ou, au contraire, est-il tellement important que nous sommes prêts à perdre de l’argent pour le connaître ?

Les taux d’intérêt négatifs sont-ils une véritable nouveauté ?

Dans le passé, il y a eu de longues périodes de taux réels négatifs du fait d’une inflation importante et mal anticipée. De telles situations ont été enregistrées à la sortie de la Seconde Guerre Mondiale ou durant les Trente Glorieuses. Le taux d’intérêt nominal était alors inférieur au taux d’inflation. Le rendement du capital était alors négatif et sa valeur se dépréciait. Cela a permis d’effacer une grande partie des dettes issues de la Seconde Guerre Mondiale et de financer la reconstruction. À titre d’exemple, en 1981, le taux du Livret A était de 8,50 % mais le taux d’inflation était de 13,4 %. Le taux d’intérêt réel du Livret A était donc négatif de 4,9 %.

En revanche, les taux nominaux négatifs sont moins fréquents. A défaut de pouvoir jouer sur l’illusion monétaire, il faut toucher aux taux nominaux. La Suisse s’y était essayée durant les années 70 mais c’est avant tout le Japon, dans les années 90, qui en a été le grand artisan. Depuis la Grande Récession de 2008, les taux d’intérêt négatifs se diffusent au sein des grands pays avancés : Suède, Danemark, plusieurs pays de la zone euro….

Les Japonais ont donc été des précurseurs avec la mise en place de taux bas récurrents pour contrer la déflation rampante que connaît le pays depuis un quart de siècle. Mais, il ne faut pas, en la matière négliger le rôle de la FED. En 2000 avec l’éclatement de la bulle Internet et après le 11 septembre 2001, la FED a décidé d’abaisser les taux et d’inonder les marchés en liquidités pour éviter une récession de l’économie. À compter de 2006 et surtout à partir de 2007, la Banque centrale américaine a tenté de revenir à une politique de taux plus élevé afin de contrer les tensions inflationnistes générés par les hausses des cours des matières premières et de l’énergie. Cette politique a conduit à l’explosion de la bulle immobilière et à la faillite de Lehman Brothers. De ce fait, après la Grande Récession, toutes les banques centrales ont dû abandonner les canons monétaristes pour s’engouffrer dans des politiques dites non conventionnelles. Avec l’envolée de l’endettement public, la politique monétaire s’est substituée à la politique budgétaire pour réguler l’économie. Implicitement ou explicitement, les banques centrales doivent non seulement gérer la monnaie, surveiller la sphère financière mais aussi lutter contre la désinflation, favoriser l’emploi, l’investissement et donc la croissance.

Les politiques monétaires non conventionnelles prévues pour être temporaires deviennent incontournables.

• Un taux d’intérêt, à quoi bon ?

Avant de se poser la question des effets et des dangers des taux négatif, il convient de répondre à la question qu’est-ce qu’un taux d’intérêt ?

Le taux d’intérêt est le prix de l’argent à une échéance déterminée. C’est le rendement projeté d’un investissement à une date déterminée avec prise en compte de l’inflation. C’est  la renonciation au présent à la consommation. C’est le prix du risque.

C’est aussi la confrontation de l’offre et de la demande de monnaie. La Banque centrale doit veiller à alimenter convenablement l’économie en monnaie afin d’éviter des blocages. La demande de monnaie n’est pas stable. Elle évolue en fonction des modes de production, des gains de productivité, de la nature des échanges…. Il faut prendre en compte la vitesse de circulation, les habitudes des agents économiques, le travail dissimulé, l’économie grise….

Le taux d’intérêt naturel reflète également le taux de rendement anticipé sur les biens de capital nouvellement produits. C’est donc le taux de rendement marginal net anticipé du capital auquel il faut ajouter la cible d’inflation.

• Les stigmates de 2008/2009

La politique des banques centrales est actuellement dictée par des circonstances exceptionnelles Depuis la crise qui a provoqué une envolée de l’endettement public, elle supplée les États dans la gestion des affaires publiques. La crise grecque en 2011 s’est conclue par une montée en puissance de la BCE qui s’est imposée comme régulateur européen du secteur financier.

Les banques centrales gèrent toujours l’après crise de 2008. Il convient de ne pas oublier que les stigmates de cette crise n’ont pas été encore tous effacé. Nous venons tout juste de retrouver pour la zone euro, le niveau de PIB d’avant crise. Le taux de chômage et le taux de pauvreté restent supérieurs à leur niveau de 2008. Une crise financière met du temps à s’estomper car elle touche au cœur même du système économique : la confiance.

Les banques centrales ont abaissé leurs différents taux pour assurer l’aussi bon fonctionnement que possible des marchés interbancaires. Elles ont joué leur rôle de banquiers en dernier ressort pour fournir des liquidités et le cas échéant pour assurer la solvabilité de certains États.

Par leurs actions, elles influencent tout à la fois les taux courts et les taux longs. En rachetant des actifs (obligations d’État mais aussi obligations privés), les banques centrales interviennent ainsi sur le niveau des taux longs d’autant plus que les investisseurs sont à la recherche de titres sans risque. Par ailleurs, ces derniers à la recherche également de rendement, ont tendance à allonger la durée de leurs engagements. Il en résulte une transmission des taux bas du court au long terme avec un aplatissement de la courbe.

Les banques centrales ont ayant recours à leurs différents outils manipulent les taux de change ce qui peut favoriser éphémèrement les exportations. Sur moyenne période, l’effet des taux de change est assez neutre sur un point de vue économique.

 

• Du caractère anormal à un phénomène structurel

 

Les faibles taux d’intérêt ne sont pas que la simple conséquence conjoncturelle des politiques monétaires des banques centrales. Ils sont également la traduction de phénomènes plus structurels. En parallèle des cycles économiques, il y a des cycles financiers. Nous avons connu un cycle avec des forts taux d’intérêt des années 90 à 2000 avec une réduction de l’inflation s’accompagnant d’une appréciation sans précédent de la valeur des actifs mobiliers et immobiliers. Depuis la crise de 2008, une nouvelle période semble s’être engagée avec à la clef un processus de répression financière qui peut être interprété comme une compensation du phénomène précédent anormal.

Un des éléments à prendre en compte, c’est évidemment la diminution de la croissance potentielle. La réduction graduelle des gains de productivité, associée au vieillissement de la population, pèse sur la croissance et donc sur les taux.

De nombreuses études semblent prouver un moindre effet économique du progrès technique. Par ailleurs, la demande est bridée tout à la fois par le vieillissement de la population et par un partage de la valeur ajoutée moins favorable aux actifs. La demande en biens manufacturés est avant tout réalisée par les jeunes actifs ayant des enfants. Avec des populations comptant plus de 20 % de retraités, de nombreux États doivent faire face à une stagnation de la demande. Ce vieillissement contribue également à l’excès d’épargne alimenté, par ailleurs, par d’importants déséquilibres commerciaux à l’échelle mondiale. Il en résulte de ce fait une pression sur le prix de l’argent. En effet, beaucoup d’épargne et peu de projets d’investissement ne peuvent amener que de faibles taux.

Le niveau réduit des investissements est à mettre en parallèle avec la profonde aversion aux risques. Cette aversion est la résultante de la crise financière de 2008 et également du vieillissement. Les investisseurs ne veulent plus être exposés à un risque de faillite et optent donc pour des titres sûrs voire ultra-sûrs avec comme conséquence une baisse du rendement. Plus une population est vieillissante, moins elle prend de risques car elle veut sécuriser au maximum son patrimoine pour la retraite.

La baisse du taux d’intérêt nominal s’accompagne d’une forte désinflation qui, au-delà des variations de cours des matières premières, peut apparaître structurelle. Les facteurs qui jouent en faveur de la baisse de l’inflation sont bien souvent les mêmes que ceux qui concourent à la chute des taux d’intérêt nominaux : vieillissement, chômage, faiblesse de la demande, excès d’offre… À cela, il convient d’y ajouter que le développement du digital pèse sur les prix. En effet, avec des coûts marginaux nuls ou presque, les nouveaux process de production ne génèrent pas d’inflation. Les plateformes collaboratives augmentent la concurrence ce qui ne favorise pas non plus au relèvement des prix.

• Un excès d’épargne

Le prix de l’argent car il y en a de trop. Il y a excès d’épargne à l’échelle mondiale du fait d’excédents excessifs et de situations de rente. Les excédents commerciaux de l’Allemagne, des pays émergents et, avant la chute du cours du baril, des pays pétroliers ont contribué à accroître le volume de l’épargne. Ces excédents n’ont pas été réinjectés en consommation ou en investissements productifs d’où une attrition économique. En Chine, le taux d’épargne atteint 50 %. Dans de nombreux pays européens, ce taux augmente également. Le vieillissement de la population est un des facteurs avancés pour expliquer les forts taux d’épargne. Une population vieillissante a moins de besoins en matière d’équipement qu’une population jeune. Elle est moins ouverte à la prise de risque et recherche du rendement régulier.

Cet excès d’épargne pourrait s’atténuer avec la mise en place de larges systèmes de protection sociale au sein des pays émergents ainsi que la transformation de leur économie. Cette dernière devrait dépendre dans les prochaines années de plus en plus de la demande interne.

• Une réglementation émolliente

La réglementation prudentielle mise en place après 2008 contribue également à peser sur les taux. Elle incite les établissements financiers à accroître leurs fonds propres et à se détourner des placements dits à risques. Les directives Solvency II et Bâle III ont imposé au secteur financier le concept du principe de précaution.

Et de quoi sera fait demain ?

Le Japon, les États-Unis et le Royaume-Uni (avant le Brexit)  prouvent que le sevrage est très délicat à mener en matière de taux bas. Aux États-Unis, malgré le plein emploi, malgré une croissance de 2 %, malgré une inflation sous-jacente autour de 1,5 %, la FED a toutes les peines du monde pour remonter ses taux directeurs.

À ce titre, quelles sont les raisons qui justifient une augmentation des taux ?

La remontée des taux constitue un objectif pour les autorités monétaires. Cette volonté repose sur l’idée qu’il est indispensable de reconstituer des marges de manœuvre. Il faut monter les taux afin de pouvoir les baisser en cas de survenue d’une nouvelle crise. La remontée des taux est un objectif pour permettre une bonne allocation des actifs et éviter des bulles spéculatives. Une longue période de taux bas rend plus complexe une remontée, compte tenu de l’impact sur le marché obligataire.

Le maintien de taux d’intérêt faibles peut avoir un impact négatif sur la croissance en encourageant des investissements peu efficients, en incitant les investisseurs à privilégier des placements ayant un impact faible sur l’économie réelle (immobilier par exemple). Les taux bas qui sont censés favoriser les investissements peuvent pour autant avoir un effet dépressif. Leur maintien peut être interprété de manière négative. Cela signifie que la situation économique reste mauvaise et qu’il convient de rester prudent. En fin, leur maintien dissuade les États d’assainir leurs finances, de réduire leur endettement voire de se réformer.

De nombreux facteurs jouent pourtant en faveur du maintien des taux bas !

• Un endettement toujours présent

En l’état actuel des endettements publics et des taux de croissance, la remontée des taux pourrait être insupportable. Les États d’Europe du Sud ne pourraient guère supporter des taux de 4 à 5 points. Il y aurait rapidement un risque d’ insolvabilité de certains États. Une telle situation provoquerait une montée aux extrêmes des spreads (différences de taux entre les pays périphériques et l’Allemagne par exemple) et une défiance financière générale. Pour la France, une remontée d’un point des taux d’intérêt occasionnerait une augmentation du service de la dette (les intérêts de la dette de l’État) de 4 à 6 milliards d’euros.

• Une inflation qui tarde à revenir

Les banques centrales éprouvent des difficultés évidentes à atteindre l’objectif de 2  % d’inflation. La chute des cours de l’énergie et des matières premières ont pesé sur les prix entre 2014 et 2015. Mais l’excès d’offre de biens industriels, le vieillissement de la population qui pèse sur la demande et l’économie digitale avec ses coûts marginaux nuls contribuent à créer une zone de basse inflation.

• Une croissance qui se dérobe

Les bas taux ont dopé artificiellement l’économie à travers une réduction du coût du crédit et permet une dépréciation de la monnaie. Toute remontée des taux peut avoir un effet inverse. Tant qu’il n’y a pas de garantie d’une auto-alimentation de la croissance, il y a un évidemment un risque à arrêter les politiques monétaires non conventionnelles et à remonter les taux. Cela est d’autant plus complexe que nous évoluons dans un univers d’incertitudes et que l’aversion aux risques est à son maximum. Depuis le début de l’année 2016, la chute du prix du pétrole, le ralentissement des pays émergents dont la chine et maintenant le Brexit constituent autant de facteurs conduisant et justifiant le maintien du dopage monétaire.

• Un pilotage monétaire de plus en plus complexe

Le montant de la dette publique à l’échelle mondiale, la taille des bilans des banques centrales, les variations des taux de change… sont autant de facteurs qui rendent complexe le pilotage des politiques monétaires. Un changement de taux par la FED a, par nature, des conséquences mondiales. De ce fait, la prudence est de mise et ne pousse pas à des augmentations rapides des taux.

Avec l’internationalisation des économies, les banques centrales intègrent dans leur politique de taux d’intérêt, les taux de change. Ainsi, le rendement des titres américains ne se limite pas au simple taux mais doit prend en compte la valorisation du dollar.

Que ce soit pour des raisons structurelles ou conjoncturelles, les taux peuvent rester bas pour une période relativement longue. Leur augmentation ne signifierait pas obligatoirement une amélioration de la situation économique mais au contraire pourrait indiquer le début d’une nouvelle crise. Une augmentation des taux pourrait être occasionnée par la défaillance d’un État, d’une crise politique ou sociale, de la remise en cause par exemple de la zone euro…. Une telle situation nécessiterait la tenue de réunions internationales pour éviter un embrasement économique. Le risque d’une crise systémique annoncé par certains a comme limite que toutes les zones géographiques ont recours aux mêmes politiques. Il n’y a pas de Havre ou de plan B. Descendre du train est toujours possible sous réserve d’en trouver un autre qui soit plus sûr. Or, aujourd’hui, les échappatoires sont rares…

La sortie des taux bas ne peut s’effectuer que par le retour d’une croissance autoalimentée reposant sur de réels gains de productivité. L’époque formidable actuelle n’est peut-être qu’un entre-deux. Si aujourd’hui, le digital et les objets connectés sont partout sauf dans les statistiques comme le disait dans les années 80 Robert Solow, Prix Nobel d’Économie au sujet des microprocesseurs, demain leurs effets sur la productivité seront tangibles. À défaut, les tenants de la stagnation séculaire ont raison et dans ce cas-là, un scénario à la japonaise n’est pas impossible.

(La deuxième partie de cette intervention sera publiée dans la lettre du 15 juillet 2016 et concernera les conséquences des taux d’intérêt négatifs pour les agents économiques. Philippe Crevel tient à remercier les organisateurs de la réunion de l’Observatoire de la Retraite, Pierre Chaperon, directeur du cabinet AGIRC-ARRCO et Arnauld d’Yvoire, Secrétaite général de l’Observatoire des Retraites)

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