La croissance face à son plafond de verre

Plusieurs pays dont les Etats-Unis, l’Allemagne et le Japon sont en situation de plein emploi ou presque ce qui fait craindre à certains que leur croissance s’étiole assez rapidement. En effet, du fait de la stagnation voire du déclin de la population active, les marges de manœuvre de ces pays sont faibles pour maintenir longtemps la croissance au-dessus de son niveau potentiel. Faute de bras, la production ne peut pas croître ; par ailleurs, la demande intérieure sera étale en raison de la stagnation de la masse salariale.

Compte tenu des fondamentaux des pays dits avancés, toute chose étant égale par ailleurs, la croissance pourrait rapidement revenir à 1,4 % par an aux Etats-Unis, à 1 % par an dans la zone euro et à 0,5 % au Japon.

Aux Etats-Unis, le taux de chômage est de 4,2 % et de 7,4 % au sein de l’Union européenne dans laquelle une dizaine d’Etats sont au plein emploi. Compte tenu des systèmes d’indemnisation et des qualifications des demandeurs d’emploi, certains pays européens à fort taux de chômage sont confrontés à des problèmes de pénurie de main d’œuvre. Si le taux de participation à l’emploi progresse encore en Europe, il est stable depuis plus de deux ans aux Etats-Unis prouvant la disparition des réserves. Dans les deux grandes zones économiques, la croissance de la population active ne s’élève qu’à 0,5 % par an et tend à s’affaiblir d’année en année.

Pour contrecarrer le scénario de la stagnation, une remontée de la productivité par tête est indispensable. Or, depuis 2012, en Europe, sa croissance est de 0,5 % en rythme annuel quand elle atteint 1,2 % aux Etats-Unis. Dans les deux cas, ces taux sont éloignés de leur niveau d’avant crise (respectivement 1,2 % et 2 %). Les emplois actuellement créés, notamment dans le secteur des services, génèrent de faibles gains de productivité. La digitalisation combinée à la mondialisation favorise des créations de nombreux emplois à faible qualification et, dans une proportion moindre, à celles d’emplois très qualifiés. Cette polarisation de l’emploi pèse sur les gains de productivité et sur la masse salariale. Certes, cette situation est une photographie à une date « t » qui ne saurait préjuger de ce qui se passera durant les prochaines années.

Pour conjurer la menace de la stagnation, les espoirs se portent sur le maintien d’un fort taux d’investissement. Actuellement, la progression de ce dernier est imputable au retard pris ces dernières années qui a entraîné un vieillissement des équipements. Si les entreprises parient sur une progression de la demande, elles pourraient passer d’un investissement de remplacement à un investissement de production. Ce changement de cap pourrait, à terme, relever le niveau de la croissance potentielle d’autant plus si la digitalisation améliore enfin la productivité.

Ce scénario positif peut être favorisé par l’absence d’inflation et par les faibles taux d’intérêt qui réduisent le coût de l’endettement. L’augmentation des taux devrait rester limité à moyen terme tout comme celle des prix. Une forte augmentation des taux d’intérêt ne pourrait être que la conséquence d’une crispation financière. Ainsi, si à un moment donné, il apparaît qu’il y a surinvestissement, la correction peut être importante d’autant plus que l’appréciation de la valeur des actifs (actions et immobilier commercial) a été forte.

Si le niveau de confiance est au plus haut pour le moment, de petits déséquilibres financiers apparaissent (hausse des défauts sur le crédit à la consommation aux Etats-Unis, spreads de crédit trop resserrés, etc.). Par rapport à 2008, plusieurs points doivent être pris en compte. Le niveau d’endettement des ménages américains a fortement baissé passant de 132 à 108 % du PIB. Celui des ménages de la zone euro a également baissé mais de manière moindre passant de 99 à 95 % du PIB. La dette des entreprises de la zone euro s’élève à plus de 100 % du PIB. Aux Etats-Unis, après avoir diminué de 2008 à 2013, elle augmente à nouveau pour atteindre 56 % du PIB. Le ratio, résultats futurs sur valeur de l’entreprise (PER sur résultats futurs) est élevé aux États-Unis, soit 20, quand il évolue depuis 2 ans autour de 15 en Europe. Pour les prix des maisons, les Etats-Unis ont presque atteint le niveau de 2007 et la zone euro l’a dépassé. Pour l’immobilier commercial, la hausse atteint près de 100 % aux Etats-Unis depuis 2010. Les prix sont supérieurs de 40 % à leur niveau de 2007. Pour la zone euro, l’appréciation depuis 2002 est de 40 %, les prix étant à leur plus haut niveau.

La capacité de relever le niveau de la croissance potentielle suppose une augmentation des gains de productivité ce qui suppose le maintien d’une progression de l’investissement productif. La question de la redistribution des fruits de la croissance sous forme de pouvoir d’achat se posera également afin de maintenir la consommation à un haut niveau. L’immobilier commercial qui pour le moment offre du rendement et qui bénéficie de l’engouement des investisseurs constitue une menace compte tenu de sa rapide appréciation. Un retournement économique pourrait entraîner une brutale correction sur ce segment , surtout aux États-Unis.

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